【海外前瞻】腾讯云深度核心要点：
1.核心观点：腾讯云稳居综合云厂商市场第一梯队，长期前景乐观。随行业竞争强度缓解，IaaS 层毛利有望逐步改善。PaaS 层是当前竞争关键，腾讯云在音视频领域领先市场，在安全、数据库、AI 等领域也位于前列，收入结构改善、自研产品占比提升趋势下利润率改善确定性较高。SaaS 层利润率受自研产品短期亏损拖累，但预计随着腾讯会议、企业微信等商业化推进，减亏幅度预计可观。总体看，我们预计 24 年腾讯云有望（经调整口径）盈亏平衡，并在此后逐步贡献利润。预计是腾讯整体的估值增量。
2、竞争逻辑：IaaS 的主要竞争逻辑是成本驱动。1）数据中心利用率提升带来成本下降，并带动IaaS层毛利率提升；2）自研芯片大规模部署带来的成本下降；PaaS 层的主要竞争逻辑是技术驱动。1）数据库、AI、安全等自研产品比例提升将带动毛利率水平提升；2）安全等产品具有品牌溢价，市场份额提升会进一步促进毛利水平提升；3）音视频解决方案方面技术积累领先，视频号进一步丰富场景；SaaS层更多是生态积累。
3、成长逻辑：中国云计算市场与海外存在显著差异，未来可能走出与欧美云计算厂商显著不同的路径。由于①企业/实体运营目标并非完全是效率优先；②公司信息化程度较低；③企业平均寿命更短等原因，国内云计算的发展最终可能会走出一条与欧美不同的路线。最终导致：1）中国云计算市场私有云占比更高；2）中国的 PaaS、SaaS 市场较不成熟，但也充满机会。3）中国互联网云计算厂商未来的收入份额可能受到运营商云的冲击，但利润率中枢有望受益 PaaS、SaaS 占比提升。
4、投资建议：基本面层面，版号连续发放，腾讯重点游戏如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等陆续获批，腾讯重启新一轮向上产品周期。广告方面，视频号 23 年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随大盘增长。FT&BS 方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化。总结来看，腾讯 23-24 年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的 “买入”评级。
5、风险提示：监管风险、宏观或行业变化风险、竞争加剧风险
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