债市分化背后的机构行为因素

●核心观点

近期债市定价出现“分化”，除基本面解释外，机构行为是背后的关键，大行低价放贷导致信用债供给减少，中小行业绩压力转到金融市场部，叠加理财规模企稳、混合估值产品建仓需求。而信贷高增下同业融出减少，引发资金和存单提价，提防季末资金面。行为过于一致，叠加与基本面相悖，可能孕育中期风险。操作上，久期策略继续防守反击，中短端高等级信用债和二永债、主流城投的短端还是重点，存单开始显露配置价值，规避弱资质、长久期城投。转债仍是个券机会，重视两会政策和产业逻辑。

●近期长端利率逢利空不调整的几点“常规解读”

第一、市场对经济修复空间普遍没有太高期待。短期高频数据表现较强，导致政策存在退出的可能性。第二、资金面以及信贷社融等都未产生大的预期差。一方面IRS利率去年底就已经回到2022年初水平，反映出投资者对资金面预期已经发生变化，另一方面投资者对年初信贷开门红也有一定心理准备，且1月信贷增长更多是“量升价跌”，并不能反映实际融资需求。第三、近期地缘问题对市场风险偏好也形成压制，股指短期遇阻，对债市资金也难实际分流。

●我们更倾向于从投资者行为加以理解

本轮信贷表现是量升价跌，主要源于银行有很强的扩表压力。实际中我们看到：链条一：大行低价放贷抢占份额，信用债融资被低息信贷大量替代，净供给减少。但贷款里或有“水份”存在，比如推测存在放贷资金转手买大额存单或理财的行为，并未进入实体。链条二：中小银行放贷困难，面对基建等项目，中小银行无法与大行竞争，金融市场部业绩压力因而增大，部分银行加大对利率债和当地城投等高收益资产的配置力度。链条三：大行信贷实现了高增速，流动性因此被大量消耗，同业投放的规模减少，叠加货币政策预计中性回归等因素，资金利率中枢抬升、波动加大。

●沿着三大链条理解近期债市的分化

1、信贷量升价跌意味着债市供给减少，而中小银行配债需求反而被迫提升，据我们推测信贷“空转”的部分资金也通过理财变成了配债资金，引发了债市的供求失衡。2、为何近期债市定价“混乱”？信用抢手的背后是供求失衡。长端利率平淡，基本面不支持走强，但中小银行和保险的配置压力也导致难下跌。存单低迷和资金面预期回归中性有关，也源于银行在信贷扩张过程中，资金消耗增加。此外季末拉存款或再现，同业负债也成为扩表和补充流动性的工具，银行资本管理板块对存单定价等也有影响。3、资产端优质资产稀缺，而负债端成本不减反增，这是中小银行面临的“难题”。

●往后看，债市会如何破局？

行为的一致性且与基本面相悖孕育中期风险，决定趋势的还是基本面。长端利率向上突破可能来自几大触发剂：一是信贷转为量价齐升，二是地产出现实质性修复，三是理财赎回反馈出现。超预期下行的触发剂主要在于地缘问题、海外衰退导致外需失速下行、以及政策较快退出等。时点上，三月份到年中时点仍容易出现不利变化。目前短端信用利差处于2015年以来历史25%分位附近，利差保护不算高。与存单利差回归至去年“资产荒”水平，指向短债性价比一般。存单定价的锚依然是MLF，我们认为当前2.75%左右的存单已经开始有配置价值。

风险提示：货币政策收紧超预期，地缘政治风险超预期。

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