Category: 固收

今日，央行公开市场净回笼1,730亿元，资金面整体宽松，银行间市场资金回购价格进一步下行，其中DR001加权平均利率下行26.40bps报于1.27%。现券期货今日整体震荡走跌，其中10年期中债国债到期收益率上行0.24bp收于2.87%，国债期货主力合约小幅收跌。信用债方面，短券多数低估值成交，银行“二永债”受“银行同业投资规模将受限”的传闻影响收益率有较大幅度的波动。下周将面临跨季，资金面或将受到扰动，后续仍将关注银行信贷投放节奏与市场机构配置行为变化，对债市供需关系的影响。 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

今年以来信用债市场表现强势，大致可以分为两个阶段：超调后修复+供需失衡下的资产荒。 第一阶段演绎债市超调下的修复行情。出于对久期风险的担忧，投资者主要采取短久期下沉策略，同时对弹性较大的二永债仍偏谨慎。 第二阶段随着市场经济预期修正，叠加供需失衡资产荒卷土重来，市场行情开始向长久期轮动，信用利差空间较大的二永债被青睐。随着利差持续收窄，后续市场如何操作值得关注。 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

2月经济数据表现来看整体消费修复好于生产，投资韧性较强，但部分数据超预期的原因在于与其他数据表现存在一定背离，主要有： 1）工业生产修复力度偏弱，与2月PMI生产的环比大幅改善背离；2）消费回暖好于预期，但社零数据的超预期与通胀数据的低于预期同时出现；3）地产投资降幅明显缩窄但新开工与拿地、竣工与开工率等微观表现似乎也存在背离。 总体来说，当前仍处于弱复苏的节奏上，且复苏存在一定瑕疵： 1）商品需求出现分化，普涨行情结束；2）出行商旅表现虽然不错，但企业1-2月订单并未出现明显好转；3）地产销售出现明显回暖，但置换需求下降，二手房对一手房带动作用有限；4）出口供应链成本优势弱化，全年仍有负增长压力；5）汽车需求提前释放，今年难再形成大扩张。 多周期视角下，低利率水平不可或缺，全年2.5%可期。 1）经济周期的视角来看，当前处在慢慢向上爬坡、产能和订单逐步地恢复的周期起点；2）制造业投资视角，目前正处于周期顶点，未来可能难贡献高资本开支：3）地产仍处周期底，但人口等长期因素带来的供需矛盾下，可能难再现大周期：4）政府债务周期视角，当前位于周期下行阶段，加杠杆空间有限。 周期视角来看利率水平，今年仍需要一个温和的低利率水平。这种低利率水平匹配着目前的政府的债务周期、制造业的下行周期、难以回复的地产周期以及缓慢爬坡的经济周期，所以我们认为今年利率的水平或能回到去年2.5%的位置。但3 月份或为震荡的局面，支持性降准对市场利好有限，下一轮降息可能需要等待至下一次经济下行确认，可能会在四月以后。 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

海外银行风波还是主线 ●核心观点 硅谷银行风波仍在演绎，正由美国向欧洲扩散，全球市场短期risk-off，中期关注对美联储加息等影响。本轮风波与历史上紧缩周期尾声的标志性事件有一定共性，高杠杆或错位遭遇曲线倒挂容易引爆经济或金融体系的脆弱点。在当前宏观环境下，“不大干快上”+硅谷银行风波引发risk-off+降准+机构配置压力，利率仍在窄幅区间波动，坚持票息机会。股市仍处于瓶颈期，轮动快，主题机会为主，重视筹码拥挤度。前提提醒美债明显调整是机会，美股纳斯达克强于标普，消息冲击下波动加大，黄金短期受益。 ●核心主题：硅谷银行风波背后的共性与启示 自硅谷银行事件以来，海外银行业轮番受到冲击，涉及银行也从中小银行（Silvergate、Signature、硅谷银行等）扩散到大银行（瑞信）。我们将近期银行业风波放到货币政策周期与杠杆周期的大背景下加以理解，发现过去数轮周期中都有货币政策宽松→低利率下某部门加杠杆→货币政策转紧→收益率曲线倒挂→弱资质主体去杠杆→资产价格调整→引发衰退的共性特征。硅谷银行风波不同于雷曼事件，但短期risk-off，市场波动上升，中期中小银行放贷能力下降，创投活动弱化，引发经济下行和就业压力，美联储需要在金融风险和通胀之间做更多平衡。 ●市场状况评估：国内经济渐次修复，海外紧缩预期降温 宏观方面，1-2月经济数据不弱，市场关注的是持续性，基调上不“大干快上”意味着经济过热概率大幅降低。海外方面，美国通胀数据基本符合彭博一致预期，但银行风波导致加息预期降温，关注下周FOMC会议；欧央行3月加息50BP，强调通胀问题与数据依赖。政策方面，政策基调以“稳”为主，强调保持政策的连续性与针对性。货币政策MLF继续超额续作，0.25%降准有助于熨平季末资金波动。财政政策“加力提效”，预计今年财政支出力度较去年持平或略低。地产刺激坚持“房住不炒”，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场企稳回升。 ●配置建议：短期risk off，结构突围 美国硅谷银行事件引发市场风险偏好下行，市场短期risk off情绪升温，交易美联储加息进程提前转向。“不大干快上”+硅谷银行风波+配置压力，十年期国债或仍在 2.8-3.0%之间波动，操作上仍以票息策略为主。基本面修复趋势未改+场外资金充裕+核心指数估值不高→股市系统性风险概率不高，但存量资金博弈、板块轮动过快、海外扰动多，短期仍处于瓶颈期。美债中长期趋势大概率仍向好，当前位置暂不追涨，我们重申明显调整是机会；美股盈利下修仍未完成，调整压力犹存。美元指数的关键是欧洲和美国银行业危机的推演进程，人民币汇率短期无明确方向，黄金偏多。 ●后续关注：中国3月LPR、美联储3月议息会议 国内：1）1年期和5年期贷款市场利率报价（LPR）。海外：1）美联储3月议息会议，CME显示加息25BP概率较高；2）美国3月一年期通胀率预期；3）美国3月密歇根大学消费者信心指数初值；4）美国3月Markit制造业PMI；5）欧元区2月通胀数据；6）欧元区3月ZEW经济景气指数7）欧元区3月制造业、服务业和综合PMI；8）欧洲央行行长拉加德和欧洲央行管委维勒鲁瓦发表讲话。 ●风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

调研反馈：微观房企角度看修复 # 近期市场对地产基本面修复关注度较高，我们调研了北京、杭州的几家房企，对交流情况做简要反馈。总的来看，经历行业下行和信用风暴以后，调研房企对2023年行业销售多持中性偏谨慎态度，但也对政策抱有乐观期待。房企销售目标更富弹性、拿地布局更加聚焦，融资更注重留有余地和成本控制，现金流安全仍是重中之重。 【销售回暖】 1、2月至今来访、成交回暖明显，二手房量升价平。春节后第三周，高频数据反映二手房市场转暖，截至2月12日，二手房挂牌价/量指数环比+0.4%/+10.7%，房企微观感受与高频表现基本一致。积压需求释放+政策放松+节后推盘积极，有房企反映近两周销售环比同比均创新高，监测城市的楼盘流量显著增长。杭州周边的富阳，二手房成交量已经向上，但价格尚未上涨。广州等地二手房成交趋于活跃，但库存高，后续关注换房需求和能否向一手房扩散。 2、城市能级、核心/边缘区域销售表现分化仍较明显。分城市看，调研房企布局城市中，北京、上海、杭州、成都2022年销售表现较好，西安尚可，宁波、金华、厦门、福州等销售不佳，江苏苏北销售低迷。分区域看，杭州核心区域的中高端改善型楼盘，摇号竞争仍激烈，部分中签率可低于10%。杭州外围区域房产投资需求下滑、自住需求占比增加，好区位、大户型、本土龙头房企更受。 3、对于需求回暖的可持续性，特别是三四线城市，调研房企普遍持谨慎态度，有待3月到二季度的进一步观察。 【拿地更聚焦】 1、拿地策略趋同，区域聚焦，优中选优。谈到2023年拿地思路，调研房企普遍表示，布局上将聚焦核心城市的核心地块，非重点区域只考虑特别优质的项目。考虑到房企倾向于上半年多拿地以提高当年转化率，今年上半年热点城市集中供地预计将竞争激烈。例如，2月21日结束的杭州2023年一批次土拍，13宗地块中8宗封顶摇号，平均溢价率达到9.3%，民企国企参与度持平。激烈的拿地竞争可能会影响房企补货规模、节奏、利润空间。 2、地方政府供给端松绑，有利于房企加快周转和提升利润率。地方政府推地趋于优质、预售条件放松、审批服务效率提升等，对房企加快去化、保障盈利有较明显的积极影响。例如北京拿地到首次开盘可缩短至两个半月到3个月，杭州拿地到去化6个月，合肥一年可开盘多次，政策放松促成了房企另一种形式的“高周转”。 3、拿地计划动态调整，取决于销售复苏进度、在手可售货值、各地政府供地节奏等，优先保障动态现金流安全。 4、与城投合作开发不多，视地块区位而定，也需要满足土地款付清、能够尽快开工等要求，房企更倾向自主拿地开发。 【融资在修复】 1、信贷对债券的替代效应显现。尽管22年末地产三支箭出台后，地产债尤其是民营房企债券估值普遍修复，但较银行信贷利率依然偏高。从房企融资成本考虑，境内外债券融资的性价比明显下降，房企相应更多运用经营性物业贷、银团贷款，或提前赎回、到期直接偿还，反映到债务结构上，直接融资占比有所下滑，且2023年债券融资可能进一步收敛。如何顺利借新还旧或用其他渠道替代债券融资，仍然需要房企权衡。 2、房企在探索REITs等更多融资渠道的可能性。若后续公募REITs引入商业地产，可新增一类商业地产的盘活方式，但也会对经营性物业贷、CMBS、类REITs形成替代，实际增量现金流有待观察。 3、2月地产债新发由央国企主导，地产民企债融资仍在修复中。截至2月22日，地产境内债2月发行额234.2亿元，净融资额113.18亿元，除卓越商管新增中债增担保债以外，发债主体均为央国企。地产美元债除万达以外，年初至今尚未有其他房企新发美元债。 总结而言，调研反映当前地产行业仍在量变到质变过程中，销售边际释放积极信号，但尚未看到确定性的回暖趋势，有待二手传导到一手，一线带动二线。投资策略上，关注地产次优档央国企配置价值，民营房企当前博弈空间较小，关注销量和政策加码情况，可短久期挖掘高收益机会。 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

—————— “第三，降准对债市还有多大影响？ ①对资金面：长期来看，降准后资金利率整体出现下行，但从短期来看，资金利率变动方向并没有规律； ②对国债收益率：降准对债市的影响往往更多体现在公告发布前的T-5至T-1交易日,与公告发布后的较长一段时间（T+30）。” “第四，短期内如果降准，对债市有何影响？首先，降准对债市的实际作用在减弱。其次，还要关注所谓“利好出尽”的反向影响。资金宽松、降准降息是当前多头看多债市的理由之一，在全年降准空间预期有限的情况下，降准公告后的博弈行为值得关注。” 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

今日央行公开市场净投放1,060亿元，受税期走款影响，资金面延续紧势，全天DR001上行18.44bps至2.30%，DR007上行8.48bps至2.21%，隔夜与七天形成倒挂。瑞士银行业巨头瑞士信贷财报出现缺陷，其大股东消极表态引发全球银行业担忧，全球避险情绪升温，导致股价下跌，债券等避险资产大涨。在此影响下国内现券期货走暖，10年期国债收益率较上一工作日下行1.00bp至2.86%，10年期国债期货主力合约大涨0.22%。信用债二级成交量继续减少，整体涨跌互现，AAA短端23电网SCP003（125天）高估值1.79bps成交于2.69%，AAA中长端22南电MTN007（2.69年）低估值0.93bp成交于3.00%。2月70个大中城市住宅销售价格月度报告出炉，一线城市商品房价格同比上涨，二三线城市同比降幅收窄，环比上涨城市个数继续增加，政策效果逐步显现，基本符合预期，预计短期内债市还将维持震荡格局。（投资银行部3月16日） 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

市场预期本月MLF续作4000-5000亿元，实际续作量符合预期。我们的观点是一如既往的，即MLF“量增”信号意义较强，表明在央行呵护的态度下，商业银行可把1年的资金需求由存单转向MLF，有助于缓解存单一级市场提价压力，因此MLF利率2.75%依然构成当前存单上限，2.75%及以上的1年期国股CD具备套息和博弈价值。 中期维度上，我们前期看空长期限存单利率的逻辑来自于供需两方面，但在5%的经济增长目标下，一季度后信贷增长的持续性更受质疑，供给端提价的负面作用持续弱化。 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

今日公开市场净投放260亿元，税期走款扰动下，资金面均衡偏紧，DR001上行21.29bps至1.83%，DR007上行11.01bps至2.08%。受A股走势偏弱影响，现券期货震荡向暖，10年期国债主力合约收涨0.14%，10年期国债收益率较上一工作日下行0.51bp至2.87%。信用债二级交投情绪良好，成交笔数较前一日有所上升，整体涨跌互现，AAA短端23电网SCP003（127天）低估值0.37bp成交于2.66%，AAA中长端22南电MTN004（2.61年）高估值0.06bp成交于2.99%。经济预期调整后的债市在配置力量下对多空消息均相对钝化，明日需关注MLF续作情况及经济数据表现能否打破当前震荡格局。（投资银行部3月14日） 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

为何前期CD利率抬升？ 资金面收紧是CD利率整体抬升的首要原因。但3月以来资金利率明显回落，而CD利率仍然上行，显然存在结构问题。 金融数据开门红、票据利率维持高位，皆反映信贷需求较强，银行负债端压力增大，需要发行中长期CD来补充。且伴随信贷投放，部分银行的NSFR等流动性监管指标可能承压，而较长期限的CD（9M和1Y）才有优化指标的功能。这其中国有大行因为是本轮信贷扩张的主力，所以压力进一步集中。 与此同时，商业银行整体的负债管理可能并未及时跟进。年初以来，央行显然无意过多投放货币，主要依靠公开市场操作削峰填谷，总体在量上并未让金融机构得到充分满足，因此加大了机构主动负债管理的难度和预期波动。虽然市场总体谨慎，但是机构始终抱有较强的降准、超额续作MLF预期。随着预期逐渐落空，银行开始提价发CD、补负债，这其中，国有大行提价发行中长期CD是非常重要的原因，由此推升CD利率上行。 当然，需求角度，长期限CD供需也不匹配。广义基金可能倾向于较短期限，而CD发行主体可能倾向于较长期限，这就加大了较长期限CD的发行难度，助推1Y CD利率进一步上行。 如何看待CD到期规模较大？ 货币政策是关键。我们预计今年3月CD大概率增量续发。当然，参考历史来看，CD续发情况还需要结合信用状况、货币政策态度和监管等角度进行分析。目前估计CD净融资规模大概率不会小，不过CD净融资变化和CD利率走势也不完全一致，因为价的变化实际上是多方因素交叉作用的结果，CD供给变化是影响因素之一，重点是货币政策行为是否会有助于缓释银行负债端压力。 后续CD利率还会上行吗？ 首先还是要看货币政策态度。理论上，1年期CD利率定价以1年期MLF为锚。但按照过往有限的历史观察，只有当货币政策明确转向，CD才会站上1年期MLF。 回到当下，毕竟基本面和信用状况还不能断言持续强劲改善，或者说可以轻易预期改善，货币政策仍要维持稳健偏宽松的基调，目前尚不具备简单转向或者启动正常化的条件，所以央行操作仅仅是削峰填谷，还谈不上大幅收紧，因此我们认为1年期CD有突破1年MLF的可能，但持续站在政策利率之上的可能性目前还较小。总体可能就是在1年MLF附近反复拉锯的状态。 —————— 固收 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

今年以来，农村金融机构配债行为较为积极的原因可能包括： 1）2022年11月债市大幅调整后，无论是利率债还是信用债都处于赔率较高的位置。相较于广义基金，商业银行负债较为稳定。 2）相较于大行，中小银行更加注重债券类资产的配置，同时中小银行面临的贷款需求可能更加依赖于经济进一步实质性改善。 3）中小行面临贷款需求偏弱+债券实际收益率高于贷款的局面，可能在年初就给予了债券投资更高的预算和权重。 往后看，农村金融机构等中小行是否会持续处于配债比较积极的状态？短期内可能不一定能观察到中小行买债力量的大幅减弱，但农商行等中小行的买债积极性可能边际下降（前期资本利得止盈+贷款需求边际改善+资金面波动可能放大） 对债市而言，资金面波动可能放大，短端面临的压力增加。长端利率债的赔率不够，做多的空间有限，当下不是参与长端交易的理想时点。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

硅谷银行事件的再思考 ●核心观点 硅谷银行风险事件继续扰动市场，我们认为可以从直接冲击、央行政策预期、风险偏好这三个角度理解市场变化。三大机构联合处置方案已经出台，但可能仍难阻银行负债端存款继续流失。美联储快速加息缩表，引发了全球“便宜钱”消失、利率曲线深度倒挂，可能才是造成这种困境的“根源”。我们认为硅谷银行事件或将成为本周加息周期尾声的标志性风险事件。短期极端情绪宣泄较充分，中长期金融风险或成为市场底层逻辑之一。大类资产角度，黄金至少受益于加息预期降温和避险情绪两者其一，甚至两头得利，且性价比高于美债，具备配置价值；关注AH股潜在的错杀机会。关注美国CPI。 ●从直接冲击、央行政策预期、风险偏好角度理解市场变化 第一、硅谷银行风险事件对银行股形成直接冲击。近日多个银行相继出现风险，市场继续寻找“下一个硅谷银行”。“保储户不保股东”的救助方针在危机事件中无可厚非，不过客观上也加剧了这些问题银行的抛售。第二、央行政策预期，银行资产端潜在损失+负债端存款流失倒逼联储考虑停止加息甚至转向宽松，美联储宽松预期计价远超欧央行。第三、风险偏好的角度，risk off更多发生在欧盘时段，在市场大量price in联储转向宽松的预期后，美盘并未出现恐慌情绪蔓延。 ●硅谷银行事件背后的深层次矛盾 目前的处置方案主要解决两个问题：第一、保障被关停银行的储户存款；第二、为有需要的存款机构提供流动性支持。即使美联储的BTFP能够暂时阻止银行资产端的重新定价，但是可能无法阻止负债端存款继续流失。美国银行业的存款较本轮峰值时已经减少了2.3%，近40年来最多。美联储快速加息缩表，引发了全球“便宜钱”消失、利率曲线深度倒挂，可能才是造成这种困境的“根源”。特别是当加息周期行至尾声，矛盾容易突显，我们认为硅谷银行事件可能会成为本周加息周期尾声的标志性风险事件。解铃还须系铃人，对监管等考验仍在继续，美联储本轮加息周期可能即将走到尽头。 ●短期极端情绪宣泄，中长期金融风险成为市场底层逻辑之一 市场而言，我们认为极端情绪暂时已经得到了比较充分的宣泄。以2年期美债为例，3月13日收益率下行57bp，创1988年以来新高——也超过了08年次贷危机和01年科网泡沫时期。我们认为目前的情况至少应该没有恶化到08年的程度。后续需要继续跟踪其他银行的出险情况，如果没有新的银行关停，我们认为市场情绪可能会逐渐有所修复，部分海外银行股可能有机会。中长期看，我们重申金融风险将成为未来一段时间海外市场的底层逻辑之一。由于美联储继续加息缩表+“脆弱点”的存在，海外市场情绪即使有所修复，但至少在美联储转向降息前可能很难再回到全面risk on的状态。 ●黄金配置价值突显，关注中国权益资产潜在错杀机会 大类资产角度，黄金的配置价值突显，风险事件出现后，黄金至少受益于加息预期降温和避险情绪两者其一，甚至两头得利。美债中长期趋势大概率仍向好，但考虑到利率下行幅度已经较大，可能会出现反复，性价比或不如黄金。中国权益资产一方面受外盘risk off拖累，另一方面美联储宽松预期下流动性可能有所利好。国内外经济周期错位，国内基本面仍在修复向好，政策以稳为主，系统性风险概率不高。AH股预计仍有一定相对配置价值，如果被错杀可能出现较好的买点。是否会引发国内金融机构监管政策调整可能也需要关注。 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

有好几个原因: 1、银保监核发的货币中介经营范围不包括数据销售; 2、平台的数据不属于平台(类似你在淘宝上的行为数据、链家上的挂盘数据他们不能卖) 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

今日央行公开市场净投放340亿元，资金相对宽松，DR001下行20.31bps至1.61%，DR007下行5.74bps至1.97%。周末美国硅谷银行破产事件并未过多影响国内权益市场，今日A股表现较好，债市受此影响震荡偏弱，国债期货全线小跌，10年期国债主力合约收盘跌0.05%。10年期国债收益率较上一工作日上行0.76bp至2.86%。信用债二级交投情绪尚可，整体涨跌互现，AAA短端23电网SCP003（128天）高估值0.01bp成交于2.67%，AAA中长端22南电MTN004（2.62年）低估值1.26bps成交于2.99%。今日两会闭幕，李强总理答记者问，表态要达到5%左右的增长目标，恐怕也不是件容易的事，运用宏观政策的同时要兼顾扩大需求、改革创新及防范化解风险。对后市的进一步影响还需等待各部门政策传达与落地情况。（投资银行部3月13日） 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

【内需不稳外需边际改善，1-2月我国进出口同比继续负增长】海关总署3月7日公布1-2月我国外贸数据，按美元计价，出口同比下降6.8%，前值降9.9%；进口同比下降10.2%，前值降7.5%。进口方面，受国内消费需求有限、国际能源价格下跌、去年高基数等因素影响数据表现低于市场预期，内需尚不稳定下进口动力不足；出口方面，受欧元区、东盟、日韩等地区出口情况边际改善影响，数据表现高于市场预期，出口降幅较前值有所缩小，显示出海外经济体仍存韧性。虽外需下行趋势已形成市场共识，但规模效应下其对GDP的贡献不容忽视。市场在国内消费恢复情况、PMI新出口订单等数据影响下已形成一定预期，故外贸数据并未对债市产生过大影响。 【国务院机构改革方案出炉，金融监管体系重点调整】3月7日国务院秘书长肖捷对国务院机构改革方案进行说明，此次机构改革深度影响金融监管体系。新成立的国家金融监管总局统一负责证券业之外的金融业监管，地方政府设立的金融监管机构专司监管职责，不再加挂金融工作局、金融办公室等牌子。一方面分割开货币政策制定与监管职能，划清机构职责；另一方面减弱地方政府对金融机构的干预力度，强化了中央对金融监管权利的集中。此次改革将企业债的发行审核工作划入证监会，加之地方金融监管局职能变化与人行县（市）支行撤销等政策调整，地方政府协调金融机构帮助城投企业融资能力有所削弱，后续或对部分区县级城投融资造成影响。 【2月CPI同比重回“1时代”，PPI同比降幅再扩大】国家统计局3月9日公布CPI及PPI数据，受市场供应充足及节后消费需求回落影响，国内2月CPI环比下降0.5%；由于春节错月因素，同比仅增长1.0%，创一年新低；2月企业生产恢复持续，PPI环比持平，高基数影响下同比下降1.4%。分项来看，猪肉和蔬菜价格下行贡献CPI降幅的一半以上，目前猪肉价格处于周期低位，叠加经济复苏推动消费，CPI后续回升空间较大。PPI环比由跌转平，已见复苏印证，但考虑去年二季度高基数影响，PPI同比转正较难。 4⃣【2月金融数据好转，结构、总量均有改善】央行发布2月金融统计数据报告，其中2月新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增0.59万亿元；社融增量3.16万亿元，同比增速9.9%；M2同比增长12.9%，再创新高。总体来看，2月金融数据在总量和结构上都有所改善，其中，信贷投放方面持续走强，除企业贷款偏强外，居民贷款也有明显改善，政策刺激和预期改善下消费意愿提升，短期贷款数据较为亮眼。节后理财赎回影响渐消，企业发债意愿边际提升，社融同比增速反弹。整体来看2月金融数据一定程度上超出市场平均预期，但债市反应不大，投资者看法仍存在分歧，还需关注数据改善的持续性。 【本周回顾】本周央行公开市场净回笼9,830亿元，此前为维持春节期间流动性而投放的巨量资金已基本回笼，DR001较周初上行58.68bps至1.81%，虽资金价格有所上升，但仍处于合理区间，供给相对均衡。债券市场受经济增长预期修正、弱出口、低通胀以及股债跷跷板效应等因素影响呈震荡下行走势，10年期国债收益率于2.87%附近窄幅波动。 【后市展望】下周将有320亿元逆回购和2,000亿元MLF到期，到期压力大幅减小后市场情绪或进一步改善，但仍需关注MLF续作情况及税期扰动。未来一周将公布经济数据，参考PMI及金融数据预计大概率向好。市场预期随着两会的进行同步调整，然政策落地还需时日，若无超预期事件，预计短期内债市将维持震荡。（投资银行部） 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

今日银行间市场资金面边际收紧，DR001上行43.37bps至1.81%。股债跷跷板效应再现，债市今日震荡走强，10年期国债到期收益率下行1.25bps至2.86%。信用债普遍低估值成交，AAA短端22南京地铁SCP004（150天）低估值0.24bp成交于2.69%，AAA中长端22集团MTN002A（2.30年）低估值0.82bp成交于3.01%。今日发布了2月金融数据，其中2月新增信贷1.81万亿元，新增社融3.16万亿元，均大幅超出预期。结构方面，企业中长贷同比多增7,370亿元延续强势增长，居民中长贷同比多增1,322亿元表明居民需求有所改善，信贷需求和政府债融资支撑社融同比多增1.95万亿元。总体来看，2月金融数据呈现总量强结构好转特点。尽管金融数据超预期，但债市对此反应有限，收益率先下后上整体变动不大，或表明市场已对此完成定价。下周须关注2月经济数据情况。（投资银行部3月10日） 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

硅谷银行“暴雷”会引发系统性风险吗 事件：硅谷银行（SVB）在周四宣布，表示将发行股票、出售其投资组合中几乎所有的可供出售证券（或导致18亿美元损失），并计划通过出售普通股和优先股募资22.5亿美元。“募资弥补亏损”的行为引发市场对硅谷银行前景担忧，有机构建议企业把资金从该银行取出，引发硅谷银行的母公司（SVIB）股价暴跌60%。 对此我们点评如下： 硅谷银行“暴雷”的直接导火索是存款过快流失引发的流动性危机。第一、硅谷银行与初创公司们联系紧密，而2022年美国科技股大熊市，科技公司IPO数量骤减，不少初创公司也出现融资困难，存款账户自然会有抽水。第二、美联储持续加息之下，隔夜逆回购利率已经升至4.55%，远高于银行存款利率，导致更多资金从存款搬家，转移到以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金（MMF）等的方向。 背后更深层次原因是在美联储持续加息缩表下，中小银行面临的风险已经出现明显上行。第一、美联储持续缩表，准备金规模已较高点时下降超过1.2万亿美元（还剩约3万亿美元），并且在结构上，中小银行准备金缩减的规模更大。第二、随着利率抬升，银行在资产端的固定收益资产已经积累了大量未实现损益（持有到期账户中），特别是硅谷银行激进配置了较多MBS等长久期资产。如果一旦被迫出售资产，将会转化为实际损失。第三、硅谷银行的资产规模虽然在美国排入前20，但是仍属于地区性银行，无法使用美联储贴现窗口。 相对而言，我们认为美国大行仍然相对稳定，美国银行业短期发生系统性风险的概率不高。大行由于更强的吸储能力+较高的准备金比例+可以通过SRF等工具向美联储贴现窗口借钱（虽然也会有污名效应），出现流动性风险的概率不高。从市场定价也可以看到，高盛、小摩、美银等CDS仅小幅上行，并未超过去年底，跟去年英国养老金危机爆发时的水平更是相距甚远。 在当前全球流动性快速收紧的环境下，过去依赖低融资成本的一些商业模式可能难以为继。美联储鉴于劳动力市场+通胀韧性，大概率还将继续行走在higher for longer的道路上，而经济中的一些“脆弱点”正在面临越来越大的风险。虽然可能短期不至于引发系统性问题，但投资者仍需要对相关风险提高警惕。黑石商业地产（CMBS）地产违约是这样，硅谷银行事件同样如此。 硅谷银行“暴雷”会引发系统性风险吗 事件：硅谷银行（SVB）在周四宣布，表示将发行股票、出售其投资组合中几乎所有的可供出售证券（或导致18亿美元损失），并计划通过出售普通股和优先股募资22.5亿美元。“募资弥补亏损”的行为引发市场对硅谷银行前景担忧，有机构建议企业把资金从该银行取出，引发硅谷银行的母公司（SVIB）股价暴跌60%。 对此我们点评如下： 硅谷银行“暴雷”的直接导火索是存款过快流失引发的流动性危机。第一、硅谷银行与初创公司们联系紧密，而2022年美国科技股大熊市，科技公司IPO数量骤减，不少初创公司也出现融资困难，存款账户自然会有抽水。第二、美联储持续加息之下，隔夜逆回购利率已经升至4.55%，远高于银行存款利率，导致更多资金从存款搬家，转移到以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金（MMF）等的方向。 背后更深层次原因是在美联储持续加息缩表下，中小银行面临的风险已经出现明显上行。第一、美联储持续缩表，准备金规模已较高点时下降超过1.2万亿美元（还剩约3万亿美元），并且在结构上，中小银行准备金缩减的规模更大。第二、随着利率抬升，银行在资产端的固定收益资产已经积累了大量未实现损益（持有到期账户中），特别是硅谷银行激进配置了较多MBS等长久期资产。如果一旦被迫出售资产，将会转化为实际损失。第三、硅谷银行的资产规模虽然在美国排入前20，但是仍属于地区性银行，无法使用美联储贴现窗口。 相对而言，我们认为美国大行仍然相对稳定，美国银行业短期发生系统性风险的概率不高。大行由于更强的吸储能力+较高的准备金比例+可以通过SRF等工具向美联储贴现窗口借钱（虽然也会有污名效应），出现流动性风险的概率不高。从市场定价也可以看到，高盛、小摩、美银等CDS仅小幅上行，并未超过去年底，跟去年英国养老金危机爆发时的水平更是相距甚远。 在当前全球流动性快速收紧的环境下，过去依赖低融资成本的一些商业模式可能难以为继。美联储鉴于劳动力市场+通胀韧性，大概率还将继续行走在higher for longer的道路上，而经济中的一些“脆弱点”正在面临越来越大的风险。虽然可能短期不至于引发系统性问题，但投资者仍需要对相关风险提高警惕。黑石商业地产（CMBS）地产违约是这样，硅谷银行事件同样如此。 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

板块轮动强度达新高 近期股市缺乏明显的市场主线，风格与行业轮动较快。轮动行情的背后是长期高质量发展与短期稳增长的平衡，资金面存量博弈特征明显，目前轮动强度已达新高。当下正处于1~2月经济数据即将发布、观察3月高频数据、部分公司业绩逐渐披露、两会正在进行中的阶段，市场仍在静待确认主线，股市尚未摆脱瓶颈期，波动仍频繁。债市整体趋势不利，仍以票息机会为主。美元受益于紧缩预期回摆，美债赔率改善，但3月FOMC会议前大概率继续高位波动，美股后续调整概率不低。人民币略承压，黄金略偏弱。 ●核心主题：板块轮动强度达新高 2023年以来股市表现出较为极端的风格及行业轮动特征，近期更是出现愈演愈烈的趋势。从我们构建的行业轮动指数来看，近期市场轮动的强度已经达到了2010年以来高位。我们认为本轮快速轮动行情形成背后的原因可能是长期高质量发展与短期稳增长的平衡，市场不容易单方下注，资金存量博弈特征明显。目前正处于1~2月经济数据即将发布+观察3月高频数据+部分公司业绩逐渐披露+两会正在进行中的阶段，市场可能短期内很难迅速确认主线，不过我们建议可以关注内需修复、政策支持、创新驱动、估值与成长相结合等几个方向成为主线的潜力。 ●市场状况评估：“两会”是政策观察窗口，海外紧缩预期回摆 宏观方面，2月PMI显著改善但出口数据延续下滑，经济逐渐修复但出口仍面临下滑压力。海外方面，美国2月PMI数据超彭博一致预期使得美元流动性紧缩预期回摆，欧洲核心通胀反弹，加息预期升温。政策方面，政府工作报告设定5%左右的经济增速目标，赤字率等总体可控。货币政策强调精准有力，短期不具备收紧基础，降息概率较低，降准概率也不能高估。财政政策基调偏松，支持经济发展。地产回暖形势下继续出台强力政策的紧迫性有所降低。 ●配置建议：轮动中找机会、等主线 国内两会增长目标符合预期，基本面过热担忧基本排除，长期高质量发展要求不改。欧美短期数据不弱，美联储引导美元流动性紧缩预期升温，重回“美元现金为王”。债市仍以票息机会为主，建议微降杠杆，久期策略继续防守反击，中短端高等级信用债和二永债、主流城投的短端是重点，但高等级短端息差水平已经较低，存单开始显露配置价值。短期股市存量博弈特征明显，板块轮动和风格切换较快，股市尚未摆脱瓶颈期。美债赔率改善，但3月FOMC前市场可能继续围绕经济数据展开博弈，大概率继续处于高波动的状态中。美股后续调整概率不低。人民币略承压，黄金略偏弱。 ●后续关注：中国2月经济金融数据、美国2月通胀数据 国内：1）2月金融数据（新增社会融资规模与新增人民币贷款数据）；2）2月通胀数据（CPI 与 PPI）；3）2月经济数据（社会消费品零售、工业增加值等）。海外：1）美国 2 月通胀数据（CPI 与核心 CPI）；2）美国 2 月劳动力数据（失业率、非农就业人口、平均每周工时）；3）美联储公布经济状况褐皮书；4）美国 3 月纽约联储制造业指数；5）欧元区第四季度实际 GDP 终值；6）日本央行公布利率决议及黑田东彦召开货币政策新闻发布会；7）日本第四季度实际 GDP 年化季率修正值。 ●风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。

2月CPI同比+1%，市场预期+1.8%，前值+2.1%；环比-0.5%。 2月PPI同比-1.4%，市场预期-1.3%，前值-0.8%；环比0%。 （本文市场预期均指Wind一致预期） 【CPI环比看似弱于市场预期，实则大致符合春节次月的季节性规律】 2月CPI同比+1%，较1月走低0.8 pct；CPI环比-0.5%，核心CPI同比0.6%，低于1月。从数字上看，CPI同比似乎大幅弱于市场预期，但需要注意的是，CPI在春节月份涨价、春节次月跌价的季节性特征相当明显，若以2月的季节性环比预测通胀本身就会存在高估。因此，我们计算了2014-2022年（剔除2020年）春节次月的CPI环比均值为-0.45%，今年2月CPI环比大致符合（略弱于）春节次月的季节性规律，说明经济修复仍在进展中。但核心通胀、服务通胀等市场关注点未强于季节性，说明经济尚是渐进性和局部性修复，短期走向全面复苏甚至过热的概率并不高。结构上，猪肉等食品价格继续下跌；部分商品和服务价格在1月大幅上涨后迎来季节性回调，如交通和通信、其他用品和服务、衣着等；而居住项仍受制于周期位置。 分项来看： CPI食品同比+2.6%，较上月下降3.6 pct，环比-2%，与春节次月的季节性-1.9%基本持平。 （1）猪价环比-11.4%，较1月再度大幅下滑。需求端处于节后淡季；供给端生猪存栏充足，拖累猪肉价格。2月中旬之后，发改委第一批冻肉收储落地+养殖端惜售情绪再起+海外非瘟疫病，猪肉价格有所企稳，但供给充足的情况下，猪价反弹预计有限。 （2）菜价环比-4.4%，较1月有所下滑。1月全国大部分地区气温较往年偏高，使得2月蔬菜供应有所增加，推动2月月初以来蔬菜价格处于下行区间。 （3）蛋类环比-3.6%，较1月有所下滑。国内鸡蛋自给率高，节后需求淡季+成本端豆粕玉米价格下调推动2月鸡蛋价格下跌为主。但当前海外禽流感疫情蔓延，欧美受灾较重，亚洲地区中国台湾、日本等地也有爆发，国际蛋价涨幅较大，警惕引种鸡苗下降和禽流感入侵引起国内蛋价上涨的可能性。 CPI非食品同比0.6%，较1月-0.6 pct，环比-0.2%，略弱于春节次月的季节性-0.03%。本月CPI涨幅回落系部分商品和服务价格在1月大幅上涨后迎来回调，其中旅游环比-6.5%大幅弱于季节性，不过结合1-2月来看，旅游同比仍有7.1%的涨幅。另外，房租环比+0.3%继续弱于季节性，与弱现实的周期位置一致；家用电器环比0%，处于历史同期较低位置，滞后于地产销售回暖；交通和通信项目弱于季节性可能也与车企降价促销有关。 【PPI环比持平，黑色有色偏强】 2月PPI同比-1.4%，下降0.6 pct；PPI环比0%，较1月回升0.4 pct。 分项来看： PPI生产资料环比0.1%，同比-2%。结合PPIRM看，黑色（1.2%）、有色（0.9%）环比上涨、纺织原料（0%）环比持平，其余分项环比下跌，其中农副（-1%）、建材（-1%）、燃料（-0.5%）、化工（-0.4%）跌幅较大。燃料方面，煤炭需求因气候转暖民用电需求下滑而下降，动力煤日耗回落；国内成品油价格随国际原油价格进入止跌震荡格局。黑色金属继续上涨，主要受益于基建落实实物工作量。有色上涨，系低库存支撑+促内需政策+海外矿端减产时间增加+国内云贵地区限电减产。纺织价格止跌回升，一方面油价止跌利多化纤价格，另一方面国内服装销售情况较好，与CPI服装强于2月季节性相一致。建材价格跌幅有所扩大，地产竣工季节性回落而开复工回暖相对滞后，前期涨幅较大的玻璃出现较大跌幅。 PPI生活资料环比-0.3%，同比+1.1%。其中，食品（-0.1%）、衣着（-0.3%）、一般日用品（-0.3）、耐用消费品（-0.5%）环比下降。从跌幅看，耐用消费品跌幅较上月有所扩大，销售端汽车、家电销量偏弱向上游出厂价传导。食品跌幅连续第二个月缩小，与餐饮活动改善有关。 行业层面看，PPI环比涨幅前三的行业分别是黑色开采（3.9%）、有色开采（2.1%）和黑色加工（1.7%），后三的行业是煤炭开采（-2.2%）、通信电子（-1.1%）和非金属制品（-0.7%）。   【通胀暂不构成主要关注点】 PPI方面，维持上半年PPI压力不大的判断。节奏上，受去年油价高基数影响，PPI同比或继续下降，至4月份达到低点后低位徘徊，二季度PPI中枢预计在-2.5%附近。不过内需渐进修复+外需韧性维持，PPI的上行风险高于下行风险。结构上，地产销售实质修复、但政策期待消退，黑色建材短期或以震荡为主，中期关注地产销售向施工端的传导，地产良性循环回归或是相关商品价格进一步向上突破的触发剂；有色原油短期可能继续受益于欧美经济韧性，但美国经济“不着陆”可能加剧远期风险。 CPI方面，维持上半年CPI同比低位温和震荡的判断，中枢或在1.3%左右，通胀暂不是关注点：一是，供给端生猪存栏高企，收储带来的猪肉涨价压力可能较为有限，叠加油价高基数，猪油形成一定的负面共振；二是，汽车处于降价促销阶段，家电家具价格也需要观察当前新房销售复苏是否有持续性，核心商品通胀短期大幅上行概率不高；三是，核心服务中，当前涨价压力集中在部分体验式消费领域，依赖于收入效应和顺周期的类别如房租等的价格上涨会有滞后性。下半年后CPI同比或逐月走高，存在阶段性接近3%的可能性。 【市场启示】 经济方面，2月通胀看似弱于市场预期，实则大致符合春节次月的季节性规律，经济修复仍在渐次展开；不过核心通胀、服务通胀等市场关注点未强于季节性，说明经济修复仍在初期阶段，以渐进性和局部性修复为主，短期走向全面复苏甚至过热的概率并不高。 政策方面，经济渐进修复但非全面复苏+通胀压力较低，一方面政策仍有继续观察的底气、另一方面也暂无需担忧政策撤回的风险。 市场方面，基本面渐进修复+政府工作报告目标位于预期下沿+CPI低于预期+中小银行及保险机构欠配压力，短期债市情绪略偏积极。但在经济渐次修复、资金面回归中性、美联储加息背景下，空间较为有限，十年期国债向下2.8%，向上3.0-3.2%，长端利率交易难度大，短期仍以票息机会为主，存单相对性价比有所提升。后续的关注点是信贷数据、季末资金面和经济修复进展。股市面临资金存量博弈、经济短期与长期平衡等制约，指数处于瓶颈期，板块轮动较快。…

如何看待鲍威尔将50bp放回牌桌 # 北京时间3月7月晚，美联储主席鲍威尔参议院听证会举行，最关键的信息主要是两句话：“利率水平可能高于之前预期”、“如果数据表明有必要，将准备加快加息步伐”，为单次会议加息幅度从25bp重新上调至50bp打开了大门。鲍威尔鹰派发言引发加息预期陡增，根据彭博，市场定价3月加息50bp的概率已经超过了60%（此前大约为25%），终端利率达到5.62%（此前大约5.47%）。 怎么看3月加息50bp的可能？仍然取决于数据，下周二（3月14日）公布的2月CPI最为关键。 我们上周在报告《10年美债再度破4%》中就指出，不排除3月加息50bp的风险，核心变量可能是2月的CPI数据，尤其要重视核心CPI同比反弹的风险。逻辑在于本轮美联储货币政策转向分三步走，其中第一步就是随着通胀持续下行，放缓加息步伐至25bp。但是1月PCE无论是整体还是核心同比增速均出现了高于上期的情况，如果2月核心CPI也加入这一阵营，那无疑将增加美联储加息50bp的底气。根据彭博一致预期，市场最新预计2月CPI同比6.0%（前值6.4%），核心CPI同比5.4%（前值5.6%）。 我们再次提示2月CPI读数超预期的风险可能主要来自两方面，其一是商品通胀的回归，最新2月Manheim二手车价格指数继续上行；其二是CPI房租分项保持强势。（具体参考3月2日报告《10年美债再度破4%》） 在CPI公布前，今日（3月8日）公布的1月Jolts职位空缺和周五（3月10日）的2月非农数据也值得关注。 关于1月职位空缺数，目前市场共识将较上月下跌，不过根据高频招聘数据，我们认为下行幅度可能会超过市场预期，或将略微缓解加息担忧。鲍威尔在听证会上强调，收紧货币政策的目的并不是增加失业，而是通过促使劳动力市场松弛，从而降低薪资和通胀增速。职位空缺正是衡量劳动力市场松弛程度的重要指标之一。历史上看，职位空缺与Indeed、Linkedin等高频招聘指数同步性较好。而从1月开始，这些高频数据表明招聘热度已经出现明显下行。 关于2月非农数据，从近期失业金初申和续申人数来看失业率大概率继续维持低位，而2月非制造业PMI就业分项录得54，创近一年以来新高，预示新增就业可能也不会太弱。如果非农再度超预期，可能会增加对美联储的鹰派预期。 市场表现方面，鲍威尔讲话后美债出现明显分化，短端利率冲高，更多交易加息预期升温，长端受后续经济下行风险拖累，上行偏乏力。2年期利率突破5%大关，上行11bp收于5.01%，而长端利率在上冲后明显遇阻，10年期利率盘中破4%后震荡下行，最后基本收平于3.97%，30年期利率收盘时甚至略微下行。 后市展望，在3月FOMC前市场可能继续围绕经济数据展开博弈，目前定价3月加息50bp的概率在60%左右，上下均仍有空间，市场大概率继续处于高波动的状态中，做多波动率仍然可行。美联储紧缩预期抬升→后续经济下行压力增加，10年期美债在当前点位不需要悲观，虽然过程预计仍复杂，但配置价值可能正在重新出现。短端利率已经非常可观，3个月达到5%、6个月超过5.2%，超短端品种持有吃票息同样是可行选项。 免责声明：相关内容来自于网络，仅供参考，如有侵犯您的权益请立即联系我们，我们将及时撤除。